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（以下内容从东吴证券《2022年报&2023一季报点评：酒糟资源化产品量价齐升，河湖淤泥业务承压》研报附件原文摘录）

路德环境(688156)
投资要点
事件： 2022 年公司实现营业收入 3.42 亿元，同比减少 10.45%；归母净利润 0.26 亿元，同比减少 65.68%； 2023 年一季度实现营收 5,574.68 万元，同比减少 2.39%，归母净利润 368.06 万元，同比减少 4.21%。
酒糟资源化量价齐升，河湖淤泥业务承压，工程泥浆业务修复。 公司收入下滑主要系 2022 年河湖淤泥在运营项目存在开工效率低、施工周期不足、结算验收滞后、新业务订单开展受阻等不利情况，同时公司主动放弃部分回款预期较长的项目。分业务来看， 1）酒糟资源化：营收 1.58亿元，占比 46.31%，同增 39.37%，毛利率 29.52%，同增 0.09pct，主要系古蔺项目量价齐升， 2022 年产品产量 7.30 万吨，同增 27.31%，销量7.31 万吨，同增 27.13%，均价 2168 元/吨，同比提升 190 元/吨。 2）河湖淤泥处理： 营收 0.99 亿元，同降 53.76%，毛利率 21.96%，同降17.56pct。3）工程泥浆处理： 营收 0.82 亿元，同增 77.39%，毛利率 62.28%，同增 14.42pct，主要系受绍兴地区基建复苏影响。 4）环保技术装备及其他销售： 营收 1.92 万元，同降 99.62%。
2022Q1 酒糟资源化收入占比提至 55%，项目积极推进增长动能充足。分业务来看： 1）酒糟资源化： ①古蔺项目产品销量 1.47 万吨，同增20.86%， 实现收入 3,087.78 万元，占比 55.39%， 同增 27.41%； ②金沙项目投产前期存在成本费用支出； ③筹建遵义、亳州新项目管理费用增长； 2）河湖淤泥处理： 在运营项目较少，新承接项目处于筹建期，项目开工率、产能利用率尚不足；应收账款回收较慢，信用减值损失计提增加，导致该业务整体利润率下滑明显。 3）工程泥浆处理： 受益于基建项目投资复苏， 工程泥浆处理服务实现收入 1,827.36 万元，同增 180.67%。
酒糟资源化龙头规划产能 52 万吨超 7 倍扩张，技术&渠道&产品优势巩固地位。 公司已在古蔺、金沙、遵义、亳州、仁怀进行产业布局，规划酒糟饲料产能 52 万吨，较 2022 年产能实现 7 倍以上扩张。 1）深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。 2）区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势。a.储备稀缺土地资源;b.上游直采酒糟，签署长协保障来料;c.下游客户遍布全国，进入大客户供应商名录稳定合作。 3）高性价比&功能价值，饲料产品价格&市场渗透率提升空间大。
盈利预测与投资评级： 考虑疫情影响河湖泥浆板块短期业绩，有望迎来恢复增长，同时公司积极布局酒糟生物发酵饲料项目扩大在手规模，将提升远期盈利，考虑定增发行后摊薄 EPS 情况下，我们将公司 2023-2024年归母净利润从 1.16/2.55 亿元调整至 1.00/1.96 亿元，预计 2025 年归母净利润 2.89 亿元，对应 31、 16、 11 倍 PE，维持“买入”评级。
风险提示： 河湖淤泥订单不及预期，原材料价格波动风险，项目扩产低于预期

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